Das demografische Menetekel und die Börse

Lange Zeit galt die Erkenntnis in Stein gemeißelt: Eine überalterte Bevölkerung bringt weniger Wirtschaftswachstum, ergo weniger Inflation und niedrigere Zinsen.

Doch das stimmt nicht; zumindest nicht in jedem Fall, meint Martin Hüfner, volkswirtschaftlicher Berater der Hello bank!.

Alt & fad?

Die demografische Alterung der Gesellschaft ist ein wichtiger Faktor für Volkswirtschaft und Finanzmärkte; sie verringert das Wachstum, weil es nicht mehr so viele Arbeitskräfte gibt.

Sie erhöht die Ersparnis, weil ältere Menschen nicht mehr so viel konsumieren. Als Folge von beidem führt sie zu geringerer Inflation und niedrigeren Zinsen. Das war die bisher allgemein anerkannte Meinung.
„Vor allem im angelsächsischen Bereich gibt es ein paar Wissenschaftler, die die bisherigen Theorien infrage stellen”, berichtet Hüfner: „Die Ergebnisse der einzelnen Studien widersprechen sich zum Teil. Das zeigt, dass die Diskussion noch in Bewegung ist. Sie weisen aber auf wichtige Punkte hin. In jedem Fall scheinen sie mir so wichtig, dass man sie sich auch in Europa anschauen kann. Dies umso mehr, als die demografischen Probleme hierzulande noch eine größere Bedeutung haben.”

Inflation und Zinsen

Es ist gar nicht so sicher, dass Inflation und Zinsen mit zunehmender Alterung der Gesellschaft sinken. Es ist zwar richtig, dass ältere Menschen nicht mehr so viel konsumieren. Aber in Relation zu ihrem Einkommen – das immer kleiner wird – ist ihr Verbrauch wesentlich höher als jener der Erwerbstätigen, analysiert Hüfner.

Je größer die Generation der über 60-Jährigen in der Gesellschaft, umso größer daher die Konsumquote der Volkswirtschaft. Die Schlussfolgerung des britischen Ökonomen Charles Goodhart: Durch die demografische Entwicklung geht zwar das Wirtschaftswachstum zurück, weil weniger Arbeitskräfte zur Verfügung stehen. Die Nachfrage aber steigt und damit Inflation und Zinsen.

Zinsgleichgewicht

Die Zinsen würden, so Goodhart, bis zum Jahr 2025 wieder auf das historische Gleichgewichtsniveau von 4,5 bis 5% zurückkommen. „Das ist das genaue Gegenteil dessen, was wir bisher angenommen haben”, sagt Martin Hüfner. „Bisher sind wir immer davon ausgegangen, dass die Demografie immer nur den Trend von Wachstum, Inflation und Zinsen beeinflusst.” Eine Studie der Schweizer Bank UBS zeigt nun, dass das zu einseitig ist. Die Demografie spielt auch bei Finanzkrisen eine Rolle. Der große Crash in Japan im Jahr 1990 beispielsweise passierte genau dann, als die Zahl der ­Arbeitskräfte relativ zur Gesamtbevölkerung zu schrumpfen begann.

Demografie & Crash

Das Gleiche gilt für die Finanzkrise 2008/9 in den USA und für die Eurokrise 2010 in Europa. Allerdings sagt das zeitliche Zusammenfallen nichts aus über die ursächlichen Zusammenhänge zwischen Demografie und Crashs. „Trotzdem: Wer Angst vor Krisen hat – und wer hat die nicht? –, sollte sich auch die demografischen Entwicklungen anschauen”, so Hüfner. „Es gibt auch eine Variable, die wir bei demografischen Betrachtungen immer nur unter gesellschafts- und arbeitsmarktpolitischen Gesichtspunkten betrachtet haben. Sie spielt aber auch für die Finanzmärkte eine Rolle. Das ist das Rentenzugangsalter. Wenn es steigt, dauert die Erwerbsphase der Menschen länger. Es kann mehr produziert werden – was dem Wachstum zugute kommt.” Gleichzeitig steigt die Konsumquote nicht so schnell wie im Modell Goodharts angenommen, was die Inflation dämpft. Die Zinsen werden daher nicht so stark in die Höhe gehen. Das ist der Ansatz von Joachim Fels, dem Chefvolkswirt der amerikanischen Fondsgesellschaft ­Pimco. Er betitelt seine Studie „70 sind die neuen 65”. Zuletzt sagte er, der Titel hätte eigentlich lauten müssen „75 sind die neuen 65”. Nun kann man sagen, dass dieser Effekt doch relativ gering ist, meint Hüfner.

In Deutschland wird die Altersgrenze derzeit von 65 auf gerade einmal 67 Jahre erhöht. Fels widerspricht: Man dürfe nicht nur auf die gesetzlichen Regelungen schauen. Es wird in Zukunft immer mehr Rentner geben, die wegen zu geringer Altersversorgung gezwungen sind, noch etwas dazuzuverdienen.
Hinzu kommt, dass es gerade die wohlhabenderen Leute mit einer höheren Sparquote sind, die länger arbeiten. Insofern geht die Ersparnis mit der Alterung nicht zurück, sondern steigt eher. Die Zinsen können länger niedrig bleiben. Das widerspricht der erwähnten These von Goodhart, meint Hüfner: „Hier ist zu berücksichtigen, dass das Rentenzugangsalter in den USA wegen der geringeren sozialen Absicherung schneller steigt als in Europa.”
Die Ansicht, dass Überalterung nur ein Problem Japans, Europas und Chinas ist, stimmt nicht, sagt Martin Hüfner. Und er meint als Schlussfolgerung: „Man sollte sich nicht zu sehr darauf verlassen, dass die Zinsen niedrig bleiben. Und aus kurzfrist-zyklischer Sicht müssen wir uns ohnehin auf höhere Renditen einstellen.” (rk)

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